摘要：以2007～2014年披露了研发支出的A股上市公司为样本，实证检验了货币政策、内部资本市场与企业R&D投资—现金流敏感性三者之间的关系。结果发现：与国有企业相比，民营集团上市公司能更好地利用内部资本市场降低R&D投资—现金流敏感性；货币供给量的增加能够有效地降低企业R&D投资—现金流敏感性，货币政策的这种作用在民营企业更加显著；紧缩型货币政策下，内部资本市场对R&D投资—现金流敏感性的缓解作用显著高于宽松型货币政策，且二者之间存在替代效应，在一定程度上说明了建立内部资本市场促进企业技术创新的必要性。

关键词：货币政策；内部资本市场；R&D投资—现金流敏感性

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2016.12.02

中图分类号：F2751 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2016）12-0006-05

Monetary Policy， Internal Capital Market and R&D Investmentcash Flow Sensitivity

LIU Shengqiang， CHANG Wubin

（School of Accountancy， Chongqing Technology and Business University， Chongqing 400067）

Abstract： Based on the samples of Ashared listed companies which revealed R&D expenditure from 2007 to 2014， this paper empirically examines the relationship among monetary policy， internal capital market and R&D investmentcash flow sensitivity. Result shows that compared with stateowned company， the listed private corporate group can take better advantage of the internal capital market to decrease R&D investmentcash flow sensibility； the increase of money supply can effectively reduce the R&D investmentcash flow sensitivity， and the function of monetary policy is more significant in the private enterprise. Under the background of tight monetary policy， internal capital market plays a more significant role in relieving R&D investmentcash flow sensibility than that during the loose monetary policy phase and there exists substitute effect between monetary policy and internal capital market， which， to some extent， indicates that it is necessary for establishing internal capital market to promote enterprises technological innovation.

Key words： monetary policy； internal capital market； R&D investmentcash flow sensitivity

自2008年全球性金融危机爆发以来，世界各国更为清晰地认识到技术创新对于一个国家或企业的重要性，而企业R&D投资（Research and Development，简称R&D）作为技术创新的核心，已逐渐成为影响企业生存和发展的重要战略性投资决策行为。尤其是对于中国这个世界最大的发展中国家，当前所面临的产能过剩、效率低下、产业急需转型升级等一系列经济问题都需要并且也只能借助加大R&D投资、促进技术创新来解决。然而受限于资本市场不完善和信息不对称以及R&D投资具有投资金额大、周期长、变现速度慢等特点，我国上市公司R&D投资严重地依赖内部自由现金流 [1，2]，即R&D投资对内部自由现金流敏感。因此，降低企业R&D投资—现金流敏感性将有助于提升企业R&D投资规模[3]。

内部资本市场作为欠发达国家克服市场不完善的一种制度创新，广泛存在于多元化、多单位企业或企业集团内部[4]。目前大量研究表明集团内部资本市场能通过多种方式帮助成员企业绕开外部融资的限制，降低R&D投资对内部自由现金流的依赖[4～7]。成员企业不仅可以通过集团内关联交易、资金拆借、委托贷款等方式绕开外部资金融通的限制，还能将内部资本市场上不完全相关的现金流进行整合，通过协同效应增强集团总体的借债能力[6，7]。而货币政策作为一国为实现既定经济目标而采取的政策性工具，对企业及企业集团的影响主要表现在改变企业融资成本和限制融资规模，并最终影响微观主体的投资行为上。大量研究表明，在宽松的货币政策下，企业外部融资环境得到显著改善，企业更容易以较低的成本获得信贷支持，此时R&D投资对内部自由现金流的依赖减弱[8～10]。既然内部资本市场是企业在外部融资受限情况下的一种自我制度创新，那么在不同货币政策下，企业外部融资环境发生变化时，内部资本市场的作用将会发生何种变化呢？为此，本文从货币政策和内部资本市场入手，研究其对企业R&D投资—现金流敏感性的影响及货币政策调整下内部资本市场功能的变化情况。

3实证分析

31描述性统计

表1给出了按货币政策松紧度和是否附属企业集团分组的描述性统计。从1至6列可以看出我国上市公司研发投入强度RD仍然处于较低水平。按货币政策松紧度分组来看，无论是否附属于集团企业，货币政策宽松阶段下企业研发投入强度RD、自由现金流Cfo以及净资产收益率Roe数值均显著高于货币政策紧缩阶段。按是否附属企业集团分组来看，无论货币政策处于何种阶段，独立企业研发投入强度RD均显著高于附属于集团的企业，而附属于集团的企业其自由现金流Cfo均显著高于独立企业。而最值得关注的是货币政策紧缩阶段集团内部资本市场运作程度ICM值要显著高于货币政策宽松阶段，这强有力地说明了在流动性偏紧时，集团内部更加依靠内部资本市场运作来缓解外部融资的限制。

32回归结果分析