公司动态事项

    　　公司发布2020一季报，，Q1实现营收4.66亿元，同比增长0.35%，归属净利润为7592万元，同比增长3.69%。

    　　事项点评

    　　食醋稳定，料酒继续快增

    　　Q1收入微增，我们认为一是疫情冲击，餐饮闭店及物流限制导致发货困难，二是春节提前导致部分收入体现在19Q4，三是19Q1有提价带来的高基数影响。将Q4和Q1两季度收入合并来看，剔除春节影响，19Q4+20Q1收入合计同比增长5.4%，表现平稳。分品类看，醋/料酒收入分别为3.01/0.80亿元，同比+0.2%/+27.0%，其中黑醋因为餐饮渠道受阻销售下滑，白醋因为疫情刺激家庭端消费收入两位数增长；料酒保持快速增长态势。分区域看，华东、华南、华中大区收入同比个位数增长，西部和华北大区收入分别下降13.0%和16.2%，预计与物流运输受限有关。截止期末，公司全国经销商数量净增16家至1270家，华北/华东/华南各净增4/1/16家，西部持平，华中净减少5家。

    　　产品结构变化+费用调整致毛利率降低，业绩增长有弹性Q1公司毛利率为40.6%，同比降低3.1pct，预计主要系毛利率较低的料酒收入占比提升，同时今年运输费用从销售费用调入营业成本，导致费用下降但成本上升。Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.4%/5.4%/2.8%/0.2%，同比-3.9pct/-1.2pct/+0.0pct/-0.2pct，销售费用率较大幅度降低主要系上述运输费用的调整及疫情期间广宣促销费用阶段性减少，毛销差同比提高0.7pct。公司本期实现归属净利润7592万元，同比增长3.7%，扣非归属净利润为6860万元，同比增长8.0%，净利率为16.3%，同比提高0.7pct，期间费用降低为业绩贡献弹性。

    　　20 年目标稳健，关注改革红利

    　　公司去年进行了主要领导调整，杭祝鸿成为新任董事长。新董事长履历优秀，上任后带领公司进行改革创新：一是品牌建设体系改革，推进品牌终端门店标准化体系建设，打造旗舰店、改造恒顺商场；二是产品体系改革，公司持续推动大单品策略、打造中高端产品，加强餐饮渠道产品大包装规格的研发，引入新产品开发的“IPD产品开发流程”，构建以市场需求为导向的应用型产品研发体系；三是营销体系改革，将现有36个片区划分为4大战区（华东、北方、南方、本部），整合特通部为大客户部，主攻团购、大客户、定制等商务渠道，开拓电子商务和海外渠道；四是考核与监督体系改革，构建全新考核体系、激发内生动力，完善内部审计监督体系、降低三费，规范招投标管理。

    　　公司将在新领导班子的改革带领下，不断做强醋、做深酒（黄酒、料酒）、做宽酱（酱油、酱菜、酱料），实现醋业龙头地位稳固、料酒数一数二、酱类快速拓展的目标。公司20年主营调味品目标收入19.26亿元、同增12%，扣非归属净利润2.84亿元，同增12%，深化改革背景下保持稳健发展。

    　　投资建议

    　　维持盈利预测，预计公司2020-2022 年归属净利润分别为3.51/4.32/5.12亿元，对应EPS 分别为0.45/0.55/0.65 元/股，对应PE 分别为42/34/29倍（按2020/4/28 收盘价计算）。疫情背景下公司Q1 经营有所承压，但仍给出双12 的增速指引，表明公司的改革发展决心和信心，我们认为公司改革思路清晰，全新考核体系有望激发内生动力，全年业绩增长表现或前低后高，维持“增持”评级。